Praxiswert zwischen konventionellem Wert und Investorengebot

Wussten Sie, dass Investorengebote gegenüber konventionellen Praxisbewertungen für die dieselbe Praxis bis zu dreimal höher sein können? Der große Unterschied zwischen Praxisbewertungen und Preisangeboten von Private Equity-finanzierten Radiologieketten führt insbesondere anlässlich des Ausstiegs von Seniorpartnern zu einer vermehrten Beratungsnachfrage. Da wir mehrere diesbezüglich ähnliche Mandate betreuen, möchte Dr. Johannes Schmidt-Tophoff (Dipl.-Kaufmann) mit Hilfe des Bewertungsspezialisten Dr. Kurt Stegemann (Dipl.-Volkswirt) die Thematik an dem nachfolgenden Fallbeispiel aufzeigen1. Dabei sehen wir uns „berufspolitisch“ als Verfechter der freiberuflichen Praxisführung in der Hand von Radiologen, fühlen uns aber als Berater auch der Finanzlogik aus Sicht der Praxisgesellschafter verpflichtet.

Als Beispiel ziehen wir eine typische Vollsortiment-Radiologiepraxis heran mit Standort in guter Lage und vier paritätisch beteiligten Gesellschaftern (Tabelle 1). Die Einnahmen betragen jährlich 5 Mio. € und der Überschuss vor Gesellschafterentnahmen 2 Mio. €. Der Substanzwert wird vereinfachend mit 0, ebenso wie die Nettoschulden, also Barmittel abzgl. zinstragender Bankverbindlichkeiten angenommen. Anders ausgedrückt: Etwaige Barmittel decken die (Praxis-)Kredite. Etwaige Privatschulden oder Sonderbetriebsvermögen der Gesellschafter sollen hier ausgeblendet werden. Die Beispielpraxis weist die typische Altersstruktur auf: Ein Senior-Gesellschafter mit über 55 Lebensjahren will aussteigen, der Junior-Gesellschafter mit unter 40 Lebensjahren ist frisch hinzugekommen und die beiden Mittleren haben sich finanziell freigeschwommen und stehen kurz vor dem 55. Lebensjahr. Das ist das Alter, ab dem der halbe Steuersatz auf den Veräußerungsgewinn beim Ausstieg wirksam wird. Ein von allen gewünschter Nachfolge-Kandidat („Nachfolger“) arbeitet bereits in der Praxis und soll nun den Anteil des Seniors übernehmen.

Wie derzeit häufig, liegen den Gesellschaftern drei Praxiswerte vor:

• Die aus diesem Anlass gefertigte konventionelle Praxisbewertung eines Sachverständigen nach traditioneller Methodik führt zu einem Wert von 5 Mio. € für die Gesamtpraxis, wobei die Ärztekammermethode nur auf 4 Mio. € kam.

• Eine Bewertung nach aktueller, finanzwirtschaftlich abgesicherter Methodik (gemäß Richtlinie des Instituts der Wirtschaftsprüfer IdW S1) weist einen Wert von 8 Mio. € aus.

• Zugleich geht das unverhandelte (Kalt-) Angebot eines marktbekannten Investors zum Preis von 12 Mio. € ein. Fraglich ist nun, woher die großen Wertunterschiede kommen und welcher der Werte der anlassbezogen richtige bzw. für wen der attraktivste oder fairste ist? 2

Was ist ein Praxiswert und wie wird er grundsätzlich ermittelt?

In Anlehnung an die IdW-S1-Richtlinie für die Unternehmensbewertung3 ist der Wert einer Praxis4 die Summe künftiger Einzahlungsüberschüsse zur Kaufkraftsteigerung der Gesellschafter der Praxis. Dazu werden im Rahmen einer Planungsrechnung über einen Zeitraum von 3–5 Jahren aus den Praxisgewinnen ausschüttbare Cash-Flows nach Steuern sowie ein Endwert für den Zeitraum danach ermittelt. Diese werden mit einem vorher definierten Zinssatz abgezinst (diskontiert). Der dadurch entstandene Barwert in heutigem Geld5 (Net Present Value oder Bruttowert oder enterprise value) wird um die Nettofinanzverschuldung, also die Praxis- Barmittel abzüglich der Praxisschulden korrigiert zum Netto-Praxiswert (equity value). Die Abzinsung der zukünftigen Cashflows erfolgt für jeden Bewertungsanlass mit einem individuellen Abzinsungssatz, der sich aus dem risikofreien Basiszinssatz, einer Marktrisikoprämie und einem unternehmensindividuellen Betafaktor zusammensetzt. Der Endwert wird häufig pauschal aus einer ewigen Rente des letzten Cash-Flows errechnet und entspricht zumeist einem fiktiven Verkaufserlös.

Die Praxisbewertung geht von den in der Praxis vorliegenden Einnahmen-Über- schuss- Daten aus. Der Praxisbewerter vermindert, erhöht, ergänzt und plant deren Finanzgrößen hin zu einer Gewinn-und-Verlust- und Cash-Flow-Berechnung über eine detaillierte Betrachtungsperiode von 3–5 Jahren. An deren Ende setzt er für die Restlaufzeit einen Endwert an. Dazu bereinigt er, wie im obigen Fallbeispiel (vgl. Tabelle 1) aufgeführt, die Einnahmen-Überschuss-Rechnung um beispielsweise

• außerperiodische (z. B. KV-Nachzahlungen) und außergewöhnliche (z. B. Versicherungsentschädigungen, Corona- Effekte, Krankheiten, Umbauten) Effekte, um Einnahmen-Ausgaben der Einnahmen- Überschuss-Rechnung in Umsätze und Kosten einer Gewinn- und-Verlust- Rechnung zu überführen,

• realistische Arzt- bzw. Geschäftsführer- Arztgehälter zum Arbeitgeber-Bruttowert (deutlich mehr als das früher unterstellte, kalkulatorische Opportunitäts-Oberarztgehalt) für die zukünftig angestellten Gesellschafter, von denen mindestens einer als Geschäftsführer die operative und Ergebnisverantwortung übernimmt,

• de- und inflationierte Umsätze und Kosten (z. B. Strom-, Energiekosten),

• zukünftige Chancen (z. B. Zukäufe, Leistungsausweitung) und Risiken (z. B. neuer EBM/HVM, GOÄ-Reform, KHKooperationsvertrag, neuer Mietvertrag) • Plausibilitäts-Ab- und -Zuschläge aufgrund des Vergleichs der zukünftigen Projektionen mit der bisherigen Performance in der Vergangenheit, • evtl. rückgestauten, aber betriebsnotwendigen Investitionsbedarf und entsprechende kalkulatorische Abschreibungen zu Wiederbeschaffungskosten, • alle nicht betriebsnotwendigen Kosten oder Umsätze, • nicht übernommene Immobilien oder Assets (z. B. Gerätegesellschaft, Sonderbetriebsvermögen), für die marktorientierte Mieten oder kalkulatorische Kosten aus Drittvergleich („at arms length“) angesetzt werden.

In dieser Vorgehensweise stimmen die meisten modernen (Ertragswert-) Bewertungsmethoden überein. Dennoch können die Ergebnisse unterschiedlich sein, wie oben aufgeführt.

Sind konventionelle Praxisbewertungen und Investorengebote vergleichbar?

Der traditionell arbeitende Sachverständige ermittelt üblicherweise im Zuge eines Rechtsverfahrens (z. B. Steuer, Erbe, Scheidung) oder anlässlich des Ein- bzw. Ausstiegs eines Gesellschafters einen Praxiswert nach konventionellen (Ertragswert-) Methoden6. Immer seltener bzw. nur noch im Zusammenhang mit Gerichtsverfahren oder bei der Bewertung von kleineren Arztpraxen wird auf veraltete Substanzwertmethoden, die vergangenheitsbezogene Ärztekammermethode7 oder sogenannte modifizierte Ertragswertverfahren zurückgegriffen, so wie sich im Übrigen auch die Theorie und Praxis der Unternehmensbewertung in der Betriebswirtschaft in den letzten Jahren rasant fortentwickelt hat. Die konventionellen Methoden stehen unter der Annahme, dass ein freiberuflicher Nachfolger die persönliche Leistung erbringen wird wie sein Vorgänger, dessen Einfluss aber wiederum innerhalb von 3– 5 Jahren nach Übertragung verblasst („verflüchtigt“) bzw. substituiert werden kann. Dabei gehen sie von dem früher üblichen Praxismodell einer kleineren Arztpraxis bzw. einer persönlichen Leistungserbringung in Kleinpraxen mit vornehmlich konservativ arbeitenden Ärzten aus. Der traditionell arbeitende Sachverständige setzt daher am Ende der üblicherweise 3– 5 Jahre laufenden detailliert geplanten Betrachtungsperiode keinen oder einen geringen Endwert an, obwohl in gerätemedizinischen Großpraxen ein sogenanntes „going concern“ nicht am einzelnen Arzt liegt und sein Vertragsarztsitz in zumeist gesperrten Versorgungsbezirken heute schon mit hohen Preisen (0,5– 2 Mio. € je Radiologensitz) gehandelt wird. Operierende oder gerätetechnische, kapitalintensive Großpraxen mit mehreren Gesellschaftern (früher durchschnittlich zwei, heute vier) und angestellten Ärzten unterliegen einer geringeren oder keiner Verflüchtigung.

Der traditionell arbeitende Sachverständige wird den Ertragswert schließlich regelmäßig um einen (Geräte- und Einrichtungs-)Substanzwert zu Markt- oder Verkehrswerten ergänzen.

Der Finanzinvestor hingegen macht eine Discounted-Cash Flow (DCF)-Valuation der zukünftigen MVZ-„Firma“ mit unbegrenzter Laufzeit. Diese verfügt über die mitgekauften und langfristig in einer GmbH personenunabhängig gebundenen (Vertragsarzt-)Sitze (und Budgets), die zu Anstellungsgenehmigungen angestellter Ärzte mutieren. Er führt im Unterschied zu einer „Praxisbewertung“ eine „Unternehmensbewertung“ durch. Dabei unterstellt er eine nachhaltige Gewinnerzielung nach einer unauffälligen Due Diligence, die ansonsten zu teilweise erheblichen Abschlägen auf den gebotenen Preis führen kann. Es besteht Dissens darüber, ob dieser Investorenpreis ein Verkehrswert ist, weil er ja nur realisierbar ist, wenn das Bewertungsobjekt (MVZ-Gründung, mind. 3-jährige Anstellung) nach zumeist gemäß Gemeinschaftspraxisvertrag einstimmigem Beschluss aller Gesellschafter verändert wird8.

Der Finanzinvestor führt die oben genannte Überführung der Einnahmen-Überschuss- Rechnung in eine Gewinn- und- Verlust- Rechnung durch, wobei er folgende Besonderheiten berücksichtigt:

• Goodwill-Amortisierung (= Kaufpreisabschreibung z. B. über 10 Jahre) nach dem Kauf mit den entsprechenden Kapital- und Steuereffekten,

• Unternehmenssteuern einer MVZ-GmbH (z. B. 35 %), die selten den persönlichen Steuersätzen der freiberuflichen Gesellschafter entsprechen,

• ggfs. anteilige Funktionsabgabe an ein sogenanntes Vehikel-Krankenhaus als MVZ-Trägergesellschaft mit Gründereigenschaft nach § 95 SGB V, das der Investor aus regulatorischen Gründen unterhalten muss,

• regulatorische Umwandlungskosten im Rahmen der Transaktion,

• „abzuschreibende“ Transaktions-, Rechts- und Steuerberatungs- sowie Due Diligence-Kosten,

• einen Produktivitätsabschlag (bzw. eine zusätzliche Managementgebühr) auf das zukünftige MVZ mit angestellten „nineto- five“ arbeitenden Ärzten, zu denen die vormals „selbstausbeuterisch“ immer und überall arbeitenden Freiberufler mit „Feierabend“- Management nach ihrem Exit werden könnten,

• Restrukturierungskosten und Synergien aus der Sicht der Radiologiekette, z. B. bei den Overheadkosten der Kaufpraxis, sofern es bereits eine Shared Services- Abteilung in der Gruppe gibt.

So ermittelt der Finanzinvestor ein nachhaltiges EBIT (= Gewinn vor Finanzergebnis und Steuern) oder ein EBITDA (= EBIT vor Abschreibungen und Amortisierungen von Praxis- bzw. Firmenwerten) aus seiner Sicht. Auf diese Gewinngrößen appliziert er aus Vereinfachungsgründen ein Multiple, um zum Brutto-Praxiswert zu kommen. Von dem Brutto-Praxiswert ist die oben bereits definierte Nettofinanzverschuldung (im Fallbeispiel = 0) abzuziehen, um zum Nettowert zu kommen. Den Finanzinvestor interessiert die (Geräte- und Einrichtungs-) Substanz nur im Falle von Sondervermögen, wie z. B. Immobilien oder mit überdurchschnittlich und mit Eigenkapital gekauften Neugeräten. Deren Marktwert wäre ggfs. von der Nettofinanzverschuldung abzuziehen. Die o. g. Bereinigungen macht ein konventioneller Sachverständiger grundsätzlich auch, jedoch mitunter nur teilweise und anders. Der Finanzinvestor geht mehr in die Tiefe und setzt darüber hinaus aufwendigere Rechnungsmethoden ein, wie z. B. die DCF-Valuation. Die Multiples benutzt er zum Branchen- bzw. Objektvergleich und zur Kommunikation.

In seine Methoden bezieht der Finanzinvestor einen Endwert ein, weil es sich beim MVZ um ein nachhaltiges Unternehmen mit aus seiner Sicht auswechselbaren, angestellten Radiologen unter einem zentralen Holding-Profi-Management handelt. Das ist ein wesentlicher Unterschied zur konventionellen Praxisbewertung, die häufig die bereits oben erwähnte Verflüchtigung unterstellt. Der Endwert ist gemäß IdW-S1 jedoch auch in der Praxis anzusetzen, sofern und soweit die Nachhaltigkeit der Praxisaktivität zu vermuten ist. Dabei wird wie oben aufgeführt eine ewige Rente in Verkaufsanalogie angesetzt. Der Endwert kann dabei eine unterschiedliche absolute und zum Gesamt-Praxiswert relative Höhe vor dem Hintergrund der lokalen, situativen Praxisposition annehmen: Je länger die Praxis erfolgreich in Alleinstellung mit langlaufenden Teilradiologie- oder KH-Kooperationsverträgen etabliert ist oder aufgrund ihrer absehbaren Zukunftsperspektive sein wird, desto höher der Endwert. Ist der Aussteiger der führungsstarke, alleinherrschende Top-Senior-Radiologe, zumeist auch inoffizieller Namensgeber der Praxis, mit hohem P- bzw. P-Zuweiser-Klientel ist für den normalen Einsteiger-Radiologen nach seinem Weggang ein eher geringerer Endwert anzusetzen. Dies ebenso, wenn der Einsteiger die gegenüber dem Aussteiger größere Koryphäe mit ärztlichem und Führungspotenzial ist. Für den Kaufmann zählt die Zukunft, nicht die Vergangenheit, diese benötigt er nur zur Kalibrierung und Plausibilisierung der Planung. Insofern ist ein Endwert für die größere Radiologiepraxis regelmäßig anzusetzen, offen ist nur, in welcher Höhe.

Vorsicht, das „EBIT“ entspricht, wie man aus Obigem leicht ableiten kann, ziemlich sicher nicht dem o. g. Praxisüberschuss in Höhe von 1,5 Mio. €. Zum einen fehlt der Unternehmerlohn, der hier mit jährlich 200.000 € Arbeitgeberbrutto-Kosten je Gesellschafter angenommen werden soll (vgl. Tabelle). Er beeinflusst den Praxiswert direkt: Je höher der Gehaltswunsch der Verkäufer, desto niedriger das „EBIT“ und desto niedriger mit Multiple der Kaufpreis. Die o. g. Bereinigungen führen im Fallbeispiel zu einer Verminderung des nachhaltigen „EBIT“ um 100.000 € jährlich. Außerdem sind zu den 200.000 € steuerlich anerkannten Abschreibungen (AfA) weitere 100.000 € kalkulatorische Abschreibungen im Hinblick auf Wiederbeschaffungskosten anzusetzen. Das „EBIT“ liegt nach Abzug der Bereinigungen, der AfA und des Geschäftsführer-Arztgehalts bei 1 Mio. € und der o. g. Praxiswert von 5 Mio. € implizierte ein „EBIT“-Multiple von immerhin 5. Das unverhandelte Investorengebot (12 Mio. €) läge dann bei 12-fach „EBIT“ vor Due Diligence und sonstigen Bedingungen. Das „EBITDA“, also „EBIT“ plus Gesamt-AfA, beträgt 1,3 Mio. €. Viele Radiologen verwirren sich und andere mit der Nennung von Multiples, ohne nach der Kalkulationsbasis zu fragen: Im Fallbeispiel ging ein Radiologe davon aus, dass der Praxisüberschuss von 2 Mio. € mit dem Faktor 12 zu multiplizieren wäre (24 Mio. €) bzw. der Praxiswert (5 Mio. €) des Sachverständigen ja nur bei dem 2,5-fachen (falschverstandenen) „EBIT“ läge.

Tipp:

Fragen Sie sowohl den Praxisbewerter als auch den Finanzinvestor nach deren Methoden, nach den Annahmen und Voraussetzungen (z. B. vorherige regulatorische Strukturierung und Umwandlung der Praxis in eine MVZ-GmbH mit Offenlegung stiller Reserven), den Bereinigungen, dem angenommenen Arztgehalt und lassen Sie sich die Annahmen und Begriffe genau erklären. Bitte seien Sie vorsichtig mit der Nennung und dem Vergleich von EBIT(DA)-Multiples, vor allem, wenn Sie Telefonjoker Ihrer Kollegen zwischen zwei Untersuchungen sind.

Womit ist der deutlich höhere Investorenpreis begründet?

Nach Klärung der methodischen und begrifflichen Unterschiede bleibt die Frage, warum Investoren einen höheren Preis ansetzen. Neben den bereits oben erwähnten Unterschieden liegt der Hauptunterschied darin, dass der Investor eine nachhaltige MVZ-Firma (mit Endwert) bewertet, die er unter Nutzung von Synergien innerhalb seiner Haltedauer von üblicherweise 5 Jahren restrukturieren kann und im Rahmen seines buy & build-Geschäftsmodells zusammen mit weiteren zugekauften MVZ als Kette zu einem wiederum deutlich höheren Preis verkaufen kann (Tabelle 2). Das nennt man „Multiple-Arbitrage“: Eine Praxis verkauft sich beispielsweise zu 5x EBIT, eine Praxisgruppe mit mehreren Standorten und KH-Anbindungen zu 8–10x EBIT und eine regional diversifizierte Kette mit zentralen shared services, also eine Radiologiefirma, zu 10–20-fachem EBIT. Aufgrund des hohen Arbitrage-Unterschieds kann er einen Teil seines nicht allzu fern liegenden Verkaufserlöses in den Praxiswert gegenüber den Radiologenverkäufern einpreisen und so schneller wachsen bzw. früher zu höherem Arbitrage-Preis an einen anderen Finanzinvestor (sog. trade sale) oder an einen Strategen mit eigenem synergetischem Geschäft verkaufen. Zudem hebelt er sein gering eingesetztes Eigenkapital mit in (vergangenen) Niedrigzinszeiten billigem Fremdkapital und erhält so eine vergleichsweise hohe Eigenkapitalrendite. Diese wiederum ergibt durch die Abzinsung des „weighted average cost 9 Die Rendite errechnet sich hier vereinfacht aus Cash-Flow durch Kaufpreis vor DD- und Transaktionskosten und vor Abzug von Fremdkapitalzinsen. of capital“ (=WACC) in der DCF-Methode einen höheren Kapitalwert. Kapitalwert ist der Net Present Value oder der Barwert der zukünftigen, abgezinsten Einzahlungsüberschüsse. Im o. g. Fallbeispiel verzinst sich die Anlage des Finanzinvestors trotz hohem Kaufpreis von 12 Mio. € immerhin noch mit insgesamt 5,9 %9. Dabei wird unterstellt, dass er bald nach dem Kauf der einzelnen Praxis (9,2xEBITDA oder 12 Mio. €) zum Verkauf der Gruppe zu höherem Multiple (hier: 13 oder 16,9 Mio. €) übergeht, wie oben bereits unter dem Stichwort „arbitration“ ausgeführt. Finanziert der Finanzinvestor 50 % des Kaufpreises mit Fremdkapital zum Zinssatz von 2 %, steigt seine Eigenkapitalrendite auf fast 10 % – ein Traum in der heutigen Zeit. Darüber hinaus preist er bei der Übernahme eines gesamten MVZ einen 100 %- bzw. Mehrheitszuschlag in seine Valuation ein. Das ist üblich, denn mit 100 % kann der Investor durchregieren, was die Praxis wertvoller macht. Dies kann ein Nachfolger für seinen in der Regel nicht mehrheits- bzw. durchgriffverschaffenden Anteilskauf (im Fallbeispiel: 25 %) nicht einrechnen.

Außerdem sichert sich der Finanzinvestor im Gegensatz zu einem Praxiseinsteiger oder Nachfolger durch eine mitunter aufwendige rechtliche (inkl. Compliance), regulatorische, technische und kommerziell-finanzielle Due Diligence ab und teilt eventuell zukünftige Risiken mit den Verkäufern durch einen Besserungsschein (earn-out) in Gestalt eines vom zukünftigen Erfolg abhängigen variablen Kaufpreiselements. Die von Investoren aufgerufenen Preise werden solange hoch bleiben, wie

• das Zins- bzw. das Inflationsniveau niedrig ist,

• die Strom- bzw. Energiekosteninflation beherrschbar und kompensierbar ist,

• der Hype eines sicheren Investments in der deutschen Gesundheitsbranche in der Finanzinvestoren-Community und die damit verbundenen hohen Exit-Multiples bei „trade sales“ anhalten,

• regulatorische Voraussetzungen nicht weiter eingeschränkt werden (vgl. Diskussion um „finanzinvestorengetriebene MVZ-Ketten“),

• sich die Vergütungen aus EBM/HVM und GOÄ nicht weiter verschlechtern, und

• die Fehleinschätzung, dass hoch regulierte Radiologen-MVZ wie marktwirtschaftliche Firmen zu führen sind, nicht widerlegt wird. Der Investor glaubt, im Zweifel durch Austausch des (Ärzte-) Personals restrukturieren zu können, was in der deutschen Radiologie kaum realistisch ist. Diese Erfahrungen müssen noch gemacht werden. Sicher ist, dass sie in der Folge zu sinkenden Kettenund Praxispreisen führen werden. Insofern sind diese bereits vielfach im Markt bezahlten Investorenangebote Realität.

Sie entsprechen „Marktpreisen“ bzw. „Verkehrswerten“, sofern die Praxisgesellschafter einen Gesamtverkauf anstreben. Das mag manchem Sachverständigen missfallen, der auf die Unterschiedlichkeit zur von ihm betriebenen konventionellen Praxisbewertung hinweist. Der Marktpreis ist aber nun mal der Bezahlte, nicht der Begründbare. Und dieser Marktpreis ist für den sich in den Ruhestand verabschiedenden Seniorpartner attraktiv, ob anlassbezogen korrekt, begründbar und berufspolitisch erwünscht oder nicht.

Warum verkaufen nicht alle Praxisgesellschafter bei diesem Preis?

Unabhängig von der berufspolitischen Würdigung der freiberuflichen Arzttätigkeit in der Niederlassung müssen sich alle Praxisgesellschafter fragen, warum sie bei solch hohen Preisen nicht anlässlich des Seniorausstiegs verkaufen. An dieser Stelle sei darauf hingewiesen, dass hier keine Empfehlung gegeben, sondern die Situation aus finanzieller Sicht betrachtet werden soll. Eine solche Betrachtung ist in den uns bekannten Praxen indes selten: Der Nachfolger hat sich für die Nachfolge und gegen eine Anstellung entschieden. Die anderen Gesellschafter befürchten, dass er abwandert, wenn verkauft würde und kein ebenbürtiger Ersatz in einem MVZ gefunden werden kann. Der Junior aus unserem Fallbeispiel hat sich gerade aufwendig eingekauft und die vergangene abhängige Beschäftigung hinter sich gebracht, in der er sich ebenfalls bewusst für die Nachfolge in einer Praxis entschieden hat. Der halbe Steuersatz auf den Veräußerungsgewinn ist ihm noch verwehrt. Die beiden Mittleren erhalten zwar den halben Steuersatz, kämen aber nicht „endlich“ ans Ruder. Der Senior wäre der Profiteur, wobei er noch 3 Jahre, wenn auch abnehmend, mitarbeiten muss, wenn auf eine Sitzausschreibung verzichtet werden soll, was die Regel ist. Hier einige Argumente für die Diskussion über „Gesamtverkauf versus Einzelnachfolge“ unter den Praxisgesellschaftern:

 

1. Halber Steuersatz: Die Praxisgesellschafter sollten sich von ihrem Steuerberater die tatsächliche Steuerbelastung berechnen lassen, denn der Junior hat sich vor Kurzem eingekauft und ein evtl. marktpreisnäherer Einstiegs-Kaufpreis schmälerte den zu versteuernden Veräußerungsgewinn. Zudem behält der Junior das Steuerprivileg für spätere Transaktionen und das könnte von den anderen aus dem deutlichen Mehr-Verkaufsgewinn ausgeglichen werden, was in zahlreichen Fällen schon erfolgreich umgesetzt wurde. Zu berücksichtigen ist auch, dass das Steuerprivileg in Zukunft wegfallen könnte.

2. Vorherige regulatorische Strukturierung und Umwandlung in ein MVZ (GmbH): Hier ist mit dem Investor im Rahmen des (in der Regel wohl bedingten) Kaufvertrags und eines Zeitplans zu klären, wer was wann in wessen Verantwortung und zu welchen Kosten macht. Die Aufdeckung von stillen Reserven ist dabei ein viel geringeres Problem als häufig angenommen, weil die spätere Versteuerung im Rahmen des Praxisverkaufs nur antizipiert und gegengerechnet werden kann. Komplizierter ist die Zusammenlegung von Zulassungsbezirk- übergreifenden Einheiten und (Geräte-) Gesellschaften oder die „Übernahme“ von ausgeschriebenen Mammographie- PVAs.

3. Abhängigkeit als Angestellter: Die Anstellung als ärztlicher Geschäftsführer in einem MVZ darf nicht mit einer Assistenzarztstelle in einem Krankenhaus verglichen werden. Der Verkäufer-Radiologe hat beim Verkauf eine günstige Verhandlungsposition: Er bleibt im Rahmen der MVZ-Anstellungsgenehmigung in seiner ärztlichen Therapie- und Verordnungshoheit und -freiheit uneingeschränkt gesetzlich und arbeitsrechtlich abgesichert. Zudem wird häufig verkannt, wie abhängig der Investor auch über die 3 Jahre hinaus von einem unternehmerischen Radiologen-Geschäftsführer ist. Schließlich kann sich der Radiologe bei Kündigung angesichts der Ärzteknappheit seine zukünftige Arbeitsstätte und sein Gehalt aussuchen. Zur Sicherheit kann der Radiologe beim Praxisverkauf unbefristete Dienstverträge mit Mindestlaufzeiten und hohen Abfindungen aushandeln und für das MVZ (bzw. die MVZ-Geschäftsführung) Satzungen vereinbaren, die ihm wichtige Rechte gesellschafts- und arbeitsrechtlich garantieren. Dies wurde allerorten (insb. in der DeRaG/Conradia) bereits umgesetzt, sonst hätten andere nicht verkauft.

4. Gehalt versus Entnahmen: Das häufigste Missverständnis ist der Vergleich von Gehalt und Entnahme. Gehaltszahlungen sind feste, arbeitsrechtlich gesicherte Ansprüche auf typischerweise 40 Stundenbasis, sogar in Bezug auf Zielvereinbarungen und variable Tantieme. Außerdem sind aufgrund der Radiologenknappheit die Gehälter enormgestiegen. Entnahmen enthalten indes alle unternehmerischen, operativen und investiven Risiken mit höherer Arbeitsbelastung und Verantwortung bei hoher Kapitalbindung und dienen nicht zuletzt dem Kapitaldienst. Zudem deckt der wiederanlegbare, zu verzinsende oder zu konsumierende Kaufpreis einen Teil der Differenz. Allerdings würden hohe Gehaltsforderungen aufgrund der Kopplung mit dem EBIT zu einem niedrigeren Praxispreis und zu einer höheren Steuerlast gegenüber dem hälftig versteuerten Verkauf führen: Jede 10.000 € mehr Jahresgehalt je Partner (Fallbeispiel: 4) machten bei einem Multiple von 10 ceteris paribus (ohne Steuereffekt, ohne Arbeitgeberbruttokosten) 400.000 € weniger Kaufpreis (brutto) aus. Außerdem hat der Radiologe keinen (persönlichen) Arztsitz mehr, der ihm Unabhängigkeit gibt.

5. Diskussion unter Gesellschaftern: Der nüchterne Blick auf einen Praxisverkauf sollte nicht durch weltanschauliche Überlegungen getrübt werden. Denn der freiberufliche Radiologengesellschafter kann beim Praxisverkauf seine drei Rollen durchaus sichern:

• Der Arzt bleibt frei,

• der Geschäftsführer wird unterstützt, kann sich in der Gruppe weiterentwickeln und kann mit dem Praxiskäufer viele Freiheiten vereinbaren und mit fremdem Geld expandieren,

• der Gesellschafter investiert privat und schläft gut aufgrund abgegebenen Risikos und von lästigen Banken bzw. nervigen Mitgesellschaftern befreit, und lächelt milde über erneute Beschneidung von Radiologenhonoraren oder drohende Begehrlichkeiten seiner Zuweiser.

Auch die drei Phänotypen unter den Gesellschaftern könnten anders denken: Der Nachfolger erhält eine Karriereperspektive mit Work-Life-Balance ohne risikobehaftete Einstiegsschulden. Der Junior macht nach seinem Einstieg eine schnelle Rendite und löst seine hohe Verschuldung ab. Die Mittleren und der Senior müssen die Praxiszukunft als gesichert sehen können. Die Mittleren realisieren einen höheren Exit als geplant und verzinsen ihr eingesetztes Kapital. Sie müssen sich nicht mehr sorgen, wie hoch die Praxispreise in Zukunft sind,

• nachdem die Gründe für die hohen Investorenpreise wegfielen,

• der Wettbewerb mit Radiologieketten, Zuweiser/Teilradiologen zu- und die Vergütung weiter abgenommen haben und • unternehmerische Nachfolger nicht mehr existieren oder mit niedrigen Einstiegspreisen gelockt werden müssen.

Tipp:

Schauen Sie in Ihren Gemeinschaftspraxisvertrag, wie genau der Verkauf eines Gesellschafteranteils geregelt ist. Orientieren Sie sich über das Marktpreisniveau und die diesbezüglichen Bedingungen, um Ihre Praxisstrategie gemeinsam mit ihren anderen Gesellschaftern frühzeitig konsentieren zu können, auch wenn Sie nicht verkaufen wollen. Vergeben Sie auf keinen Fall freihändig.

Wenn die Praxis nicht insgesamt verkauft werden soll, wie kann der Unterschied für einen Nachfolger überbrückt werden?

Angenommen, die Praxisgesellschafter wollen ihre Praxis nicht verkaufen und bitten den Senior, seinen Praxisanteil und Sitz an einen möglichen Nachfolger (gemäß Gemeinschaftspraxisvertrag) zu verkaufen. Spätestens an dieser Stelle geraten viele Praxisgesellschafter in Streit. Einerseits gehen viele Radiologen davon aus, dass das Investorengebot nur zum Tragen kommt, wenn verkauft wird, und umgekehrt nicht herangezogen werden kann, wenn die Praxis nicht als Ganzes verkauft werden darf. Tatsächlich sind Minderheitsbeteiligungen von Finanzinvestoren in der Regel vorübergehende Übergangslösungen, weil die Investoren die hochregulierten Radiologie- MVZ-GmbHs nur mehrheitlich operativ führen, finanziell konsolidieren und später verkaufen können. Andererseits erwartet der Senior einen Exitpreis zum Marktwert. Seine Mitgesellschafter wollen hingegen den Nachfolger behalten und ihn zugleich davor schützen, zu viel zu bezahlen, weil man mit ihm noch viele Jahre zusammenarbeiten möchte. Außerdem ist nicht auszuschließen, dass der Nachfolger-Einsteiger in einer anderen Praxis einen niedrigeren Einstiegspreis realisiert, weil eben eine große Verunsicherung über den Praxiswert existiert.

Aus unserer Sicht gibt es vielerlei Kompromisse in dem sich aufspannenden Verhandlungsraum, der ZOPA10:

• Der Senior muss akzeptieren, dass er ohne seine Mitgesellschafter und einen Gesamtverkauf den hohen Investorenpreis für ein MVZ nicht erreichen kann. Daher fallen viele der o. g. Wertunterschiede weg: Der Mehrheitszuschlag, der Ausgleich des halben Steuersatzes für den Junior, der Umwandlungsbonus, die eingepreisten Synergien, etc.

• Der Senior kann dem Nachfolger vorrechnen, welchen potenziellen Wert der von ihm gekaufte Praxisanteil hat, unter der Annahme, dass das Hochpreisniveau erhalten bleibt (Tabelle 3).

• Die Alternative einer sogenannten „Nullbeteiligung“ des Nachfolgers und lediglich der Übernahme des Arztsitzes und Eintritt in die Geschäftsführung ist finanziell, steuerlich und regulatorisch kompliziert und daher nicht im Regelfall zu empfehlen. Die Alternative, dass die Mitgesellschafter statt der Nachfolger den Anteil des Seniors (mit-)übernehmen, soll hier nicht betrachtet werden.

• Im Verhandlungsprozess kann auf Kompromisslösungen zurückgegriffen werden, wobei immer die steuerlichen Wirkungen zu berechnen sind (insbesondere die Gültigkeit des halben Steuersatzes):
- Mehrjähriger Besserungsschein, der wohl anfangs mitzuversteuern wäre,
- Verkauf von Assets aus dem Sonderbetriebsvermögen oder aus Gerätegesellschaften,
- Fortführung der Anstellung von gut bezahlten Familienmitgliedern in der Praxis,
- Attraktives Vertreterhonorar für den Senior mit fester Mindestabnahme,
- Teilanstellung für Spezialuntersuchungen oder Patientengruppen, weitergeführte Privatpraxis, wenngleich vorher steuerlich zu begutachten,
- Vendor loan für Praxis mit variablem, erfolgsabhängigem Zins,
- Längere Arbeitszeit des abgebenden Seniors und späterer Einstieg des Nachfolgers.

Wichtig ist, dass dieser Kompromiss zwischen Nachfolger und Senior von den anderen mitgetragen und nicht unterminiert wird. Auf jeden Fall benötigt der abgebende Senior vom eintretenden Nachfolger einen mehrjährigen Spekulationsschutz (z. B. in Form eines Besserungsscheins), damit die anderen nicht doch kurze Zeit später zu deutlich höherem Preis an einen Investor verkaufen und er außen vor bleibt – alles schon passiert!

Außerdem muss der Kaufpreis für den Einsteiger finanzierbar sein. Tabelle 4 zeigt die (Eigenkapital-) Rendite des Nachfolgers (2,5 %) anhand der Zahlen des Fallbeispiels in Abhängigkeit von Fremdkapitalzins, Eigenkapitalanteil und späterer Weiterverkaufsoption zum Investorenpreis (6,1 %) auf.

Aus aktuellem Anlass: Wie verändern sich die Praxiswerte in der aktuellen Situation?

Der Praxiswert ist ein Zukunftswert, dessen Umsatz- und Kostenannahmen für die nächsten 3–5 Jahre explizit gemacht und ggfs. simuliert werden müssen. Derzeit ändern sich viele Einflussgrößen auf den Wert einer Radiologiepraxis, wie z. B.

• Strom/Energiekosten,

• allgemeine Kosteninflation insb. Personalkosten (Wettbewerb um Fachkräfte, Mindestlohn, Gehaltsforderungen angesichts der Konsumenteninflation),

• Umsetzung des „neuen“ EBM in die regionalen HVV, sofern noch nicht (vollständig) geschehen, und Einrechnung der Änderungen der zukünftigen GOÄ (ggfs. auch in KH-Kooperationsverträgen),

• Zinssteigerungen mit Wirkung auf Praxiskredite, Gerätefinanzierung, Nachfolgerfinanzierung und auf die Abzinsung der zukünftigen Cash-Flows.

Dem kann nur teilweise und in derzeit noch nicht bekannter Höhe durch Stützungen, Zuschüsse, Subventionen oder durch Kostenabbau entgegengewirkt werden. Da von nachhaltigen Effekten (bis hin zum Endwert!) ausgegangen werden muss, eignet sich das Fallbeispiel, um den Einfluss dieser Größen auf die Praxiswerte zu simulieren. Dabei werden bei ansonsten gleichen Zahlen eine Abzinsung von 10 % (statt vorher 7 %) und pauschal 300.000 Netto-Mehrkosten trotz Stützung und Restrukturierung unterstellt (Annahmenänderung in Grün hervorgehoben).

Im Ergebnis sinken die entnahmefähigen Praxisgewinne für die Gesellschafter und somit auch die Praxiswerte (insb. der DCF-Praxiswert um die Hälfte) dramatisch. Zudem werden die Investorengebote zurückgehen, weil die Investoren eine Mindestverzinsung des eingesetzten Eigenkapitals bei nun höheren Fremdkapitalkosten erhalten müssen, um wiederum Finanzanlagen in ihre Fonds anwerben zu können. Das Fallbeispiel zeigt schließlich, dass die Nachfolgerlösung von dieser Situation weniger betroffen ist.

Curagita legt stets Wert darauf, Hilfe zur Selbsthilfe zu leisten. Der vorstehende Artikel zur Praxisbewertung zeigt jedoch auf, welche Schwierigkeiten schon die Bewertungsprofis haben. Sollte sich der eine oder andere Radiologe dennoch an seine Praxisbewertung heranwagen, hier soll die Checkliste unten eine Hilfestellung geben.

Gerne helfen wir Ihnen bei der geschilderten Thematik. Mehr auf der nächsten Vollversammlung bzw. auf dem Radiologentag am 19.11.22. Auf unserem Radiologenportal (www.radiologienetz.de) finden Sie in absehbarer Zeit die automatisierte Praxisbewertungshilfe CuraValue, die auf der gesicherten und bewährten S1-Richtlinie des Instituts der Wirtschaftsprüfer (IdW) beruhen wird.

Tipp:

Ein Besserungsschein (earnout) kann Bewertungsdifferenzen überbrücken, indem das Risiko gemeinsam getragen wird. Der Eintritt des genau zu definierenden und am besten mit Beispielzahlen zu unterfütternden Falles der Kaufpreisanpassung würde den Kaufpreis mindern oder bessern bzw. den auf ihn entfallenden Kaufpreisanteil überhaupt erst zur Auszahlung bringen. Folgende Regelungen sind dabei üblich, wobei die Details dem Verhandlungsgeschick unterliegen:

1. Schwankung im gleichen Maße nach oben wie nach unten, mit dem der Valuation zugrunde liegenden Multiple auf die Gewinndifferenz,

2. Kappungsgrenze nach oben und unten (mit Multiple),

3. Deutliche Freigrenze für beide Seiten, damit der Streit nicht wegen Kleinigkeiten entbrennt,

4. Zeitliche Begrenzung auf z. B. 3 Jahre,

5. Ermittlung und Freigabe durch den Praxis-StB und dann sofortige Zahlungspflicht.

Sofern sich der Earn-Out auf den o. g. Spekulationsschutz bezieht, könnte dieser abweichend von den oben genannten Vorschlägen gestaltet werden. Zum einen sollte die Laufzeit länger sein (z. B. 5 Jahre ab Beginn der Verkaufsgespräche). Der Besserungsschein basiert dann ferner auf der Differenz zwischen dem (derzeitigen) Käufer zufließenden Netto-Kaufpreisanteil und dem gezahltem Brutto-Kaufpreis 50 % für den (derzeitigen) Verkäufer. Hinzuzuzählen wären die bewerteten Zukunftskonditionen wie Gehaltssteigerungen etc. (außer persönlich arbeitsbezogener earn-out des Verkäufers). Beide Seiten teilten sich so den Veräußerungsgewinn.

Möglich wäre auch eine Abstaffelung in den 5 Jahren. Eine Sicherheit für die Kaufpreiszahlung vom Verkäufer an den (derzeitigen) Käufer wäre zu geben. Die genaue Formulierung des Spekulationsschutzes in Form eines Besserungsscheines sollte mit dem StB abgestimmt werden, damit der potenzielle Spekulationsschutz nicht sofort mitversteuert werden muss bei Verkauf. Wichtig ist das Recht auf Einsicht in die (späteren) Verkaufs- Unterlagen.


1 Beide verfügen jeweils über eine mehr als 25-jährige Erfahrung in der Praxisbewertung als Berater auf Käufer- wie auf Verkäuferseite oder als Investoren bei Ein- und Verkauf von Radiologiepraxen (DeRaG/Conradia), auch im Ausschreibungskontext. Vor Gründung der Curagita war JST Mergers&Acquisitions-Manager bei GE Medical Systems bei Paris mit Verantwortung für Europe, Middle East, Africa. Letzte Veröffentlichung beider zum Thema war der Workshop „Praxisbewertung“ auf dem Radiologentag 2017.

2 Die Frage nach dem „gerechten Preis“, dem „iustum precium“, ist so alt wie der (Tausch-)Handel selbst und der Unterschied zwischen Wert und Preis wird deutlich bei Shakespeare, der Richard III. im gleichnamigen Drama über sein weggelaufenes Schlachtross sagen lässt: „(M)Ein Königreich für ein Pferd“.

Die S1-Richtlinie ist mittlerweile der deutsche Standard. Nachzulesen im Handbuch, das im IdW-Verlag erhältlich ist, oder in zahlreichen Kommentaren. Im Internet unter (Zugriff 29.09.22) www.idw.de/idw/verlautbarungen/idw-s-1-i-d-f--2008/43028

4 Zwar bestehen zahlreiche Unterschiede zwischen einer freiberuflichen Arztpraxis und einem gewerblichen Unternehmen. Aber die IdW- S1-Richtlinie gilt auch für Einzelunternehmen bzw. Personengesellschaften. Außerdem weisen die hier betrachteten großen, kapital- wie personalintensiven Radiologiepraxen Unternehmensmerkmale auf, die sie von primär persönlich leistungserbringenden Arztpraxen deutlich unterscheiden.

5 Selten zieht der Bewerter nur einen Wert heran. Er spannt eher einen Raum auf, in dem es Wert-Ober- und Untergrenzen in Folge der Anwendung und Simulation verschiedener Bewertungsverfahren, Annahmensensitivitäten, subjektiver Präferenzen der (Ver-)Käufer oder Szenarien (worst, best realistic case) gibt.

6 Vgl. Harald Popp: Die Praxisbewertung: Fair soll sie sein – für beide Seiten, in: Dtsch Arztebl 2005; 102 (37)

7 Vgl. BÄK/KVB: Hinweise zur Bewertung von Arztpraxen, Dtsch Arztebl 2008; 105 (51–52)

8 Vgl. hierzu Peter Wigge/Philip Steuwer: Abwehrrechte von Mitgesellschaftern einer Radiologiepraxis bei beabsichtigtem Verkauf an einen Investor; S. 958–962, in: Fortschr Röntgenstr 2019, 191

9 Die Rendite errechnet sich hier vereinfacht aus Cash-Flow durch Kaufpreis vor DD- und Transaktionskosten und vor Abzug von Fremdkapitalzinsen.

10 ZOPA bezeichnet die „zone of possible agreement“ zwischen zwei Extrempositionen in dem von Curagita in mehreren Workshops vorgestellten Harvard-Verhandlungskonzept.

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